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今年进入九月份 “传统消费旺季”以来，国内铝市却走出一波很有意思的行情。伴随铝锭库存持续下降，而电解铝价格却从今年的较高位置15000元一路下行，轻松打破14000元，并屡创年内新低走到目前的13700元一线。金九银十的传统消费旺季视乎没有起到任何支撑，连经常被提及的电解铝成本支撑也被一笑而过。消费旺季被证伪，采暖季限产不及预期，市场目前情绪一致性指向悲观，但是不少人都在关心下一个问题，这波铝价的底在何处？
铝锭库存下滑并不表示需求向好
按照我们之前预测2018年电解铝供需可以算紧平衡，去库存的情况也如期而至。但是铝棒库存居高不下，铝棒加工费持续低迷，均表明终端需求羸弱，铝锭出库量相较2017年基本一致，使得显性铝锭库存的持续下滑并不能表现为供不应求的去库存现象。而实际从6月份开始，由于铁路运费下浮取消，新疆地区运力不足，且到货量少并多为汽运，在缺乏集装箱运输铝锭的情况下，新疆铝锭库存积压至约20万吨。随着运输压力的逐渐缓解以及冬季消费疲软的拖累，显性铝锭库存将会重回高位。
新增产能虽会迟到，但并未缺席
据统计2018年电解铝新增产能约185万吨，虽然受铝价拖累资金紧张等因素影响，新产能投放速度放缓，但新增产能多集中于广西内蒙等成本偏低地区，因此投产依旧有条不紊的顺利推进中。2018年落后产能清退，指标转移较为集中，2019年预计新增产能仍有265万吨，预计产量3790万吨，增速3.8%，供应端维持较高增长速度。
采暖季限产预期落空
2018年中国电解铝共计减产产能约217万吨，其中冬季采暖季减产仅15万吨，大部分企业因达到超低标排放标准而免除限产，此外4季度因铝厂亏损而被迫减产产能仅为33万吨，其余多为落后产能清退及指标转移。国内较大型的电解铝企业中大部分配套有氧化铝产能，如按集团内部原料价格测算，铝行业亏损比例将大大降低。因此当前铝价虽然跌破行业平均成本但还不足以引起行业内的大范围主动减产，供需过剩状况未出现实质性改变，铝价理论上还有承压下滑的空间。
那么何时出现价格底部？
回顾上一次2015年铝价大跌的行情，也是由于供需失衡引起的，铝价格一度跌破万元的历史低位，打破了几乎各个铝厂的生产成本，全行业面临亏损，最终在各铝厂联合限产加商业收储的背景下，铝价才得以触底反弹。所以结合当前的市场主要矛盾，我们认为铝行业的供给侧改革已经告一段落进入政策静默期，后续会以市场来推动优化产能配置。当供给出现明显收缩时，或许将是铝价止跌反弹的拐点。具体来说不具备地域和资源优势，且上下游配套情况较弱的地区，如青海河南等地区的铝企在持续亏损局面下面临现金流压力较重，最有可能先出现停产检修。这些地区产能规模在全国不算小，如果出现减产将直接影响市场供需平衡。我们按照当前行业最低成本核算，铝成本在13800元/吨左右，已处在盈亏边缘。而且季节上消费即将转入淡季，累库是比较确定性的事件，此时会加重一些铝企的现金回流难度。所以未来几个月里甚至在明年二季度以前，铝厂的减产的消息会逐渐兑现，在此之前铝价或仍是下滑态势运行，我们拿15年时行业平均亏损800元推测当前铝价可能触及13000元/吨左右。不过与15年不同的是今年的宏观经济环境要比当年差一些，表现在下游需求房地产、汽车等行业都有明显下滑，而且对未来预期更差，况且全球的贸易环境同样不稳定，在这么特殊背景下铝价不排除出现情绪性的极端低的行情。（一德期货）